Geldpolitik und Kredit: Die EZB hat nur noch Platzpatronen

Die EZB hat den Strafzins für Banken erhöht und ihr Interventionsprogramm am Anleihemarkt verlängert – offensichtlich gegen den wachsenden Protest wesentlicher Teile des Direktoriums.

Viel wichtiger als die Entscheidung und damit verbundene Kritik aber ist die Erkenntnis, dass die Zentralbank ihr Pulver längst verschossen hat.

Die Märkte hatten mehr erhofft – warum hat Draghi nicht geliefert?

Wir tun mehr, weil es wirkt.

Das war die medial am stärksten verbreitete Rechtfertigung von EZB-Präsident Mario Draghi für die Entscheidungen der Notenbank, den Strafzins für Einlagen bei der EZB von 0,20 % auf 0,30 % zu erhöhen und das Anleiheankaufprogramm bis weit ins Jahr 2017 hinein zu verlängern.

Die Finanzmärkte hatten sich offenbar mehr von der EZB-Direktoriumssitzung und der nachfolgenden Pressekonferenz erhofft. Der DAX brach zeitweise um mehr als 3 % ein, der EUR gab am Devisenmarkt spürbar nach, obgleich die Hinweise auf eine Zinswende in den USA sich derzeit eher verstärken als abschwächen.

Ein Grund für die Reaktion der Märkte könnte in der nun wachsenden Sorge bestehen, dass Mario Draghi sich im Angesicht der bevorstehenden Zinswende in den USA allmählich zum Verlassen des geldpolitischen Expansionskurses gedrängt sieht: Sollten in den nächsten zwei Jahren die Zinsen auf der anderen Seite des Atlantiks um 2 % steigen, müsste Draghi den aktuellen Kurs umso schärfer korrigieren, je weiter dieser zunächst fortgesetzt würde.

Ändert Zinswende in den USA die Euro-Geldpolitik?

Lässt sich die jüngste Entscheidung der EZB so interpretieren, dass die Politik des billigen Geldes nicht mehr als alternativlos betrachtet wird?

Die berühmte Aussage „whatever it takes“ bezog sich auf eine Stabilisierung des Euro. Doch genau der droht unter Druck zu geraten, wenn die lockere Geldpolitik in den nächsten zwei Jahren fortgesetzt und künftig nicht mehr von einer vergleichbaren Liquiditätsflut in den USA flankiert wird.

Die Investmentbank Goldman Sachs sah die Parität zwischen EUR und USD bereits für die Adventszeit als realistisch an - vor der jüngsten Direktoriumssitzung. Trifft diese Interpretation zu, bewegt die EZB sich bedingt durch die Zinswende in den USA auf einen neuen Zielkonflikt zu: Eine weitere Lockerung der Geldpolitik könnte künftig mit einer sehr viel stärkeren Abwertung des Euro einhergehen.

Draghi selbst scheint nicht so zu denken – schließlich hatte er im Vorfeld der Sitzung noch eine weitere Geldspritze angedeutet. Medienberichten zufolge wurden die Befürworter einer weiteren Lockerung aber von restriktiveren Mitgliedern des Direktoriums ausgebremst. Der Nachrichtensender n-tv berichtet unter Berufung auf die Nachrichtenagentur Reuters:

Am Ende habe der EZB-Rat sich dazu durchgerungen, die Märkte mit seinen Entscheidungen zu den Zinsen und zur Ausweitung des Anleiheankaufprogramms zu enttäuschen, weil von der Wirtschaftsentwicklung und von der Inflationsfront zuletzt günstigere Nachrichten gekommen seien.

Muss die EZB neu abwägen?

Das könnte bedeuten, dass innerhalb der EZB die Vor- und Nachteile der lockeren Geldpolitik neu abgewogen werden. Eine weitere Lockerung kann womöglich nur bei einer deutlichen Verschlechterung der Wirtschaftslage durchgesetzt werden, die angesichts der diversen Krisenherde und Risiken freilich jederzeit eintreten kann.

Bislang stellte sich dieser Zielkonflikt nur in abgeschwächter Form, weil EUR/USD-Kurse oberhalb der Niveaus der letzten Monate für die meisten Mitgliedstaaten mehr Vor- als Nachteile mit sich brachten.

Spätestens mit dem Erreichen der Parität aber werden die Märkte der Gemeinschaftswährung erneut eine Antwort auf die Existenzfrage abverlangen – in einem auch politisch zunehmend instabilen Umfeld kein guter Zeitpunkt.

Was könnte eine weitere Lockerung noch bewirken?

Die Gegner einer weiteren geldpolitischen Lockerung führen immer häufiger den abnehmenden Effekt jeder weiteren Lockerungsmaßnahme als Argument für ein Ende des gegenwärtigen Kurses ins Feld. Und tatsächlich spricht zumindest für die Kreditvergabe  an Unternehmen und Privathaushalte vieles dafür, dass die EZB nur noch Platzpatronen im Köcher herumträgt.

Eine Lockerung der Geldpolitik kann in einem frühen Stadium die Refinanzierungskosten von Banken reduzieren. Hier sind jedoch sämtliche Möglichkeiten bereits ausgereizt. Die EZB müsste die Risikokosten der Institute senken  - sprich: Deutlich stärker als bislang Forderungen aus Krediten mit Zentralbankgeld aufkaufen. Eine solche Maßnahme aber wird sich im Direktorium kaum durchsetzen lassen.

Nur mit einer solchen Maßnahme am Rande der Seriosität aber ließe sich das größte Wachstumshemmnis für die europäischen Kreditmärkte beseitigen: Wer einen Kredit benötigt UND sich leisten kann, erhält fast immer auch ein Darlehen. Die durch Marktineffizienzen bestehenden Ausnahmen etwa im Bereich der kleineren Unternehmen sind kumuliert nicht groß genug, um eine wesentliche Änderung der wirtschaftlichen Lage bewirken zu können.

13. Dec 2015